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食品飲料行業(yè)：當前奶價周期性復蘇確立

    本文清晰梳理了奶業(yè)周期分析方法及近十年國內(nèi)外三個原奶周期的波動邏輯。當前奶價周期性復蘇確立，新一輪奶價上漲已經(jīng)開始。國內(nèi)奶價受進口大包奶粉沖擊和消費端動力不足，上漲時點及幅度將會滯后于奶價，實質(zhì)性上漲預計到17年。上游牧業(yè)公司近年來受奶價下降沖擊明顯，但當期奶價周期性筑底上升將利好原奶企業(yè)，H股中現(xiàn)代牧業(yè)、輝山、圣牧、原生態(tài)牧業(yè)等zui為受益，A股中先鋒新材、西部牧業(yè)也受益該主題，奶價見底后費用率觸底的伊利仍推薦。

    原奶價格周期一般為三年，近十年來奶價已經(jīng)歷了三個完整的周期。新一輪奶價周期性筑底已完成，奶價上漲已經(jīng)開始。奶價06-09年初為*個周期，09-12年中為第二個周期，12年中至16年中為第三個周期。當前奶價復蘇信號增強，主要歸因主產(chǎn)國縮產(chǎn)調(diào)整趨一致及主要進口國需求的反彈。

    zui近一輪周期國內(nèi)外奶價聯(lián)動性明顯增強，13年國內(nèi)奶荒拉升國外奶價，但奶價14年后長期低位造成國內(nèi)外高價差，也造成國內(nèi)奶價難以上漲。13年由于國內(nèi)奶荒，奶粉進口量大幅攀升，成為拉動奶價大幅上漲的重要原因之一，但主產(chǎn)國在奶價高點樂觀誤判仍擴產(chǎn)，主要進口國進口需求減少，及各主產(chǎn)國產(chǎn)能調(diào)整不統(tǒng)一拉長本輪周期。奶價長時間處于低位造成國內(nèi)外高價差，乳企對國內(nèi)生鮮乳直接需求減弱，抑制國內(nèi)奶價復蘇。

    國內(nèi)奶價近十年來也可分為三個階段。受進口大包粉還原乳影響當前國內(nèi)原奶仍明顯供大于求。生產(chǎn)成本測算顯示當前國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖成本已逼近奶價，成本承壓較差的養(yǎng)殖戶退出，但調(diào)整完成仍需時間。近十年國內(nèi)奶價06年-09年中為*階段，09年中-12年中為第二階段（無明顯下降期），12年10月至今為第三階段。國內(nèi)原奶系統(tǒng)性成本近十年來逐漸上升，當前奶價逼近盈虧平衡線，承壓能力較差的中小型養(yǎng)殖戶持續(xù)退出，但由于進口大包粉干擾乳企需求，國內(nèi)產(chǎn)能調(diào)整還未完成。

    國內(nèi)奶價目前趨于穩(wěn)定，全面回暖時點及幅度將滯后于奶價，預計實質(zhì)性回暖需到17年。國內(nèi)外奶價較高價差干擾直接需求，更重要的原因是消費端動力不足，預示國內(nèi)奶價將滯后于奶價復蘇節(jié)奏，預計17年全面回升。

    受益奶價周期大勢初起，我們建議關注原奶型企業(yè)的投資機會。包括H股的現(xiàn)代牧業(yè)、輝山乳業(yè)、中國圣牧和原生態(tài)牧業(yè)等，A股的西部牧業(yè)和新近收購澳洲奶業(yè)公司的先鋒新材也會受益原奶上漲主題。根據(jù)歷史經(jīng)驗，原奶業(yè)務的估值區(qū)間在20-25倍。原奶價格上升對乳企毛利率會有影響，但費用率將明顯下降，仍推薦運營能力強、近日收購中國圣牧搶占奶業(yè)制高點且當前估值較低的伊利股份。